探索参股类项目融资思路
商务部的数据显示，2019年，我国企业在“一带一路”沿线的62个国家新签对外承包工程项目合同额1548.9亿美元，同比增长23.1%；完成营业额979.8亿美元，同比增长9.7%。在签约额和完成营业额保持平稳增长的同时，我国对外承包工程企业在“一带一路”沿线面临的竞争也日益激烈。这其中，不少企业已经感受到融资问题对业务拓展的制约。厘清当前对外承包工程投融资面临的新形势，探讨新业务模式下的融资思路，对于突破融资瓶颈，推动对外承包工程业务的可持续发展，具有重要意义。
对外承包工程投融资的新形势
融资类项目在国际工程业务领域占有重要地位，尤其是“一带一路”建设中涉及的基础设施类、大型民生类项目，更需要金融支持。而近年来复杂的市场环境、不断变化的业务模式，使得对外承包工程投融资工作面临更加复杂的形势。
国际工程承包市场环境的变化制约融资开展
一是受债务违约风险的影响，主权类融资项目锐减。过去十年，许多国家以主权借款或担保的融资模式上马的一批项目，近年来陆续进入还款阶段。而受全球经济不景气、国内经济发展不佳等因素的影响，一些国家的债务违约风险明显提高，降低了其再次举债的能力，致使新项目面临担保不足的问题，无法通过主权担保筹措建设资金，在一定程度上制约了主权项目的开展。
二是美元回流对国际工程融资产生了较大影响。国际承包工程合同以美元计价为主，但受2015年以来美联储加息缩表操作、特朗普政府的减税政策和再工业化政策的影响，大量美元回流，导致国际工程承包市场发包方的美元融资受到不同程度的抑制。
三是经济增长乏力影响国际工程融资。近年来国际政治经济形势复杂多变，对于一些受外部因素影响较大的地区和行业，其承包工程市场面临更大的挑战。而传统的融资模式在疲软、不稳定的市场环境下失去效力，承包企业面临更加严峻的市场挑战。一些国家经济前景堪忧，也在一定程度上影响了其在基础设施建设或相关工程领域的投入，造成资金不足，并影响到国际工程项目的融资。
融资模式单一对国际工程承包业务影响较大
分析当前国际工程项目的融资模式不难发现，融资模式单一是对外承包工程企业普遍面临的问题。“一带一路”沿线投资环境普遍不佳，投资收益率较低，加上基础设施项目本身的公共产品属性、资金需求量大、投资期限长等特征，目前国际承包工程项目的融资主要依靠银行贷款，且多需要主权担保，项目融资较少。与此同时，股权资本的投入规模不足，且期限难以匹配，债券融资受到企业规模和相关条件限制，也发展缓慢。
业务模式转变对海外项目融资提出更高要求
近年来，中国的对外承包工程业务模式发生了深刻变化，从早期传统的劳务、分包模式向epc、epc f模式转变，再到近年来向epc 股权投资、bot和ppp模式转变。在此背景下，越来越多的企业开始利用资金优势拉动承包业务，中国对外承包工程业务由此开始从成本优势向资本、技术和管理优势转化。业务模式的转变，对中资企业的融资能力提出了更高的要求。
参股类项目的融资思路
在市场竞争加剧、传统融资模式日益受阻的背景下，不少对外工程承包企业开始探索通过参股投资模式来拉动承包工程业务。具体而言：从持股比例看，既有收购业主部分股权的参股模式，也有收购业主全部股权的模式；从对价艾牛棋牌的支付方式看，既有按照股权比例支付对价的方式，也有溢价支付前期开发费用的方式；从企业类型看，既有大型央企，也有民营企业；从行业背景看，既涉及电力、公路、水务等公用事业领域，也有油气、矿产等资源类项目。
在具体操作参股类项目的过程中，企业厘清融资思路，快速分析项目的融资可行性，进而与业主谈判股权及对价，使项目符合金融机构的相关风控要求，是项目获得金融机构融资支持的关键。以下通过某中资企业参股投资东南亚某国水电站项目的案例进行说明。
项目概况
东南亚某国水利资源丰富，其内河某梯级水电站项目已开发数年。该内河流域共规划有三个电站，其中两个已经建成并发电。目前，剩余一个未开发的电站（下称“第三电站”）的开发协议2020年到期，这已经是该电站开发协议第二次续期。第三电站设计造价5亿美元，与国家电力公司签署了ppa（power purchase agreement，购电协议），当地银行愿意在电站建成后提供中长期贷款。第三电站的业主为当地某设备修造厂（下称“业主a”）和电站所在地原省长（下称“业主b”）。其中业主a持股80%，业主b持股20%。为筹集资金，尽快启动此项目，业主a作价3000万美元，出让其持有的80%股份中的60%。
某中资企业c获得该项目信息后，拟入股该项目，并希望以此获得项目的总承包业务。针对已知的项目背景和业主开出的条件，中资企业c需要快速判断项目的融资可行性，并从股权结构入手，分析项目谈判条件，预测项目投资收益，进而争取金融机构的融资支持。为便于理解，本案例假设东道国对外资比例没有要求，业主b满足所有与融资相关的要求，仅分析业主a的情况。
项目融资的可行性分析
面对众多的融资类项目，企业首先要快速判断项目的融资可行性，寻找影响融资可行性的关键节点。对于该项目，企业可采用下述融资可行性分析框架。
一是分析国别风险和担保情况。国别风险方面，中国信保《国家风险分析报告》的评级信息显示，项目所在国的国家风险为6级，风险中等，金融机构可以接受。担保情况方面，该项目为商业项目，根据企业已获得的信息，项目建成后当地银行愿意提供中长期贷款，并承诺愿意向提供建设期贷款的银行出具相应的承诺函或担保函。对该银行的资信调查结果显示，该银行的担保能力可接受。
二是分析项目的可行性。为快速判断项目的可融资性，节约可研工作的投入和前期研判项目的时间，此处先分析最重要的合规性和经济可行性。合规性方面，该项目已获得开发权和ppa，同时该内河流域内其他梯级电站已经建成发电，据此推断，项目的合规性有保障。经济可行性方面，考虑到当地银行愿意在项目建成后提供中长期贷款，且同意就此承诺提供担保，加上流域内其他两个电站已经建成发电，未见出现经济效益问题，据此可以认为该项目的经济效益较好。
三是分析业主资信状况。对于参股投资类项目，原股东资金实力是研判融资可行性的关键。需要注意的是，对业主资信能力强弱的判断是一个相对的概念，要结合资信报告、现场调研情况以及项目的规模来综合研判。在一些情况下，即使业主经营状况和财务指标较好，但如果其主营业务与项目的相关性较低，资产规模与项目规模有较大差距，资金实力不能满足项目资本金的投入和担保要求，则对于特定项目，业主的资信能力依然不足。本案例中，根据对中国信保提供的业主资信报告的分析可知，业主a的资产状况一般，资产规模与项目的投资规模不匹配，主营业务也与项目关联性不大。据此，可初步判断项目业主运作此项目有一定难度。
四是承包商履约能力和项目建设风险。参与此项目的中资企业c在该国有过同类水电项目的施工经验，风控体系完备，履约能力可满足项目的需求，项目建设风险总体可控。
根据上述对融资的可行性分析，影响该项目融资可行性的关键点是业主a的资信状况。事实上，这也正是该内河流域梯级电站仅剩下第三电站没有开发的原因所在。
项目谈判条件分析
在找到项目的融资难点后，企业需要根据业主提出的条件，分析把握谈判要点，设置谈判底线，以确保项目能够符合金融机构的风控要求，进而获得融资支持。具体可从以下几个方面开展工作。
一是分析项目的资金需求和担保要求。结合项目的基本信息，可以列出股东结构变化前后，股东出资额及融资担保额度的相关数据（见附表）。表中的业主a和业主b为原业主，业主c为中资企业。
如果此项目可以按照有限追索的项目融资模式来融资，则股东出资是充分且必要条件。按照出让股份后的股权分配格局，业主a在获得3000万美元股权转让款的情况下，仍需要再出资1800万美元。业主b需要出资3000万美元。业主c（中资企业）需要出资7200万美元。此外，如果将3000万美元股权转让款计算在内，业主c合计需出资10200万美元。
如果此项目无法通过有限追索的项目融资模式来解决资金需求，则对于银行贷款的债权部分，通常还需要业主提供相应的担保。如果是全额担保模式，按照中资企业参股后的股权结构，以及同比例担保的原则，业主a需要提供11200万美元的担保，业主b需要提供7000万美元的担保，业主c需要提供16800万美元的担保。
二是分析业主的投资意愿。此类项目中，业主的投资意愿通常有以下几种：（1）原业主出售部分股权，后续按比例出资和提供担保。这一状态较为理想，中资企业只要做好收购股权的估值，测算内部收益率是否满足企业要求，与原股东做好股权转让谈判即可。（2）原业主出售部分股权，但无能力按比例出资和提供担保。对于这种情况，企业需要进一步了解原业主能够提供的最大出资额和担保额，并根据其最大出资额和担保额计算原业主可能获得的最大股份。本案例中，如果原业主a提出出让所持股份的60%，作价3000万美元，并表示后续补充出资1800万美元和提供相应的担保有一定难度，则中资企业应结合原业主的资金实力，与原业主共同探讨调整其股权比例的可能。（3）原业主以前期工作投入占有股权，后续不再出资。此类情况下，原业主仅有项目开发权，希望通过出让项目获得利益，并继续持有部分股权。对此，如果原业主不放弃高持股比例的要求，中资企业应选择放弃该项目。就本案例而言，如果原业主a资金明显不足，其提出的以3000万美元出让所持有的60%股份的计算方式，从本质上难以成立。在这种情况下，中资企业在谈判前需要对收购该项目全部或绝大部分股权的情况进行必要的估值，并评估项目前期开发费用，再基于项目估值、项目前期开发成本及溢价，在评估的投资收益率符合要求的前提下，与业主探讨溢价收购其绝大部分股份的可能性。
三是分析项目收益率。在分析上述三种可能性的基础上，中资企业应重点分析实际投入及收益率是否满足要求，进而判断是否继续推动项目。以上述第一种情形为例，假设业主a在向中资企业出售48%（80%×60%）的股权后，愿意按比例出资和提供担保，中资企业c作为后进入者，相应需支付的价款包括与48%持股比例相对应的股权资金投入7200万美元，以及应支付给业主a的股权转让款3000万美元。此时，中资企业c的投资收益率肯定要低于初始可研报告的收益率，因而需要参考同类或相关项目经验，并结合承包项目利润，重新评估投资收益率，以判断是否推动该项目。
结合上述分析，以及众多对外承包工程企业在参股投资类项目中面临的实际难题，笔者有如下建议：
一是按融资思维考察项目。在参股投资类项目的开发过程中，企业应尽早判断项目的融资可行性。特别需要注意的是，虽然企业有必要做好技术尽职调查、法律尽职调查以及财务尽职调查等一系列工作，但为避免前期跟踪时间过长，浪费人力和资金，企业在项目前期应优先考虑业主的资信情况和投资意愿，并尽早确定谈判方案和底线。至于投入较高的技术尽职调查和法律尽职调查，可以等到后续再逐步开展，且必要时还应及时停止。
二是重视融资类项目的股权设计。股权结构是参股类项目获得融资的基础，金融机构更愿意为股东实力强的项目提供支持。上述案例中，项目迟迟未能开工的主要原因，正是业主实力不足。中资企业在开发类似项目过程中，要重点考察项目原业主的资金实力，尽快明确谈判思路和方案，为原业主设置谈判底线。如果业主不接受谈判底线，企业则应放弃跟踪，以节约时间和资金。
三是科学设置商务条件。原业主通常希望获得更高的回报，同时占有更多的股份。对此，中资企业应科学判断原业主的相关条件是否符合融资的客观要求，并综合考虑项目收益率、股权投入资金、股权收购成本、担保条件等多项因素，计算各种情况下中资企业与原业主的资金投入及相应权益，以此设置科学合理的商务条件。
四是及时借助专业咨询机构的力量。参股类项目涉及到的参与方较多，对企业的组织协调能力、融资经验、相关条件要求较高。对于那些开展投资类业务时间不长的承包企业，建议聘请有经验的融资顾问来协助做好融资前期的相关工作。
作者单位：中国出口信用保险公司
